一家跨越晚清、民国、中华人民共和国三个时代的眼镜品牌，正准备叩响港交所大门。
2026年4月2日，浙江毛源昌眼镜股份有限公司(以下简称“毛源昌”)正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，华富建业企业融资为独家保荐人。
该公司是一家拥有逾160年历史的百年传承品牌，旗舰品牌毛源昌眼镜的起源最早可追溯至1862年。于2006年，毛源昌被商务部正式认定为“中华老字号，并于2015年被原中华人民共和国工商行政管理总局(现改组为国家市场监管总局)认定为“中国驰名商标”。公司亦在兰州运营“兰科达眼镜”品牌自营店。
但这则看似“老字号再出发”的故事，在招股书数据面前露出了另一副面孔:当大众印象中“暴利”的眼镜行业遇到61.1%的高毛利率，投资者却在审视15.52%的净利率时犹豫了——这究竟是高壁垒的价值投资，还是被层层费用侵蚀的低效模式?
浙甘双区域龙头VS高毛利与低净利倒挂
据智通财经获悉，毛源昌是浙江、甘肃两省领先的区域性眼镜零售连锁企业，以“毛源昌”“兰科达”双品牌运营，构建了覆盖验光配镜、视力保健、近视防控的综合服务体系。
业务层面，公司核心服务聚焦专业验光及视力保健，主营产品涵盖近视、远视、老花处方眼镜，青少年近视防控产品、渐进多焦点镜片等，同时销售自有品牌与第三方品牌镜片镜架，形成标准化、专业化的眼镜零售业态。
渠道网络方面，毛源昌主要采用“自营+加盟”并行模式。截至最新可行日期，零售网络覆盖全国18个城市，共计78家自营店、194家加盟店，门店资源高度集中于浙江与甘肃两大核心省份，形成了较强的区域密度优势与本地品牌认知。
按包含自营店及加盟店的线下零售销售额计，公司2024年在浙江省线下眼镜零售行业排名第一，市场份额约8.8%;按自营店线下零售销售额计，公司的兰科达2024年在甘肃省排名第一，市场份额约10.2%。
虽然毛源昌身处“暴利”行业且是双区域龙头，但公司财务数据亦揭示了行业真实盈利生态——即高毛利并不等同于高净利，规模、成本、模式共同决定最终利润成色。
据招股书披露，2023年至2025年，公司实现营收分别为2.72亿元、2.5亿元、2.65亿元，净利润分别为3712万元、1805万元、4118万元，两大核心财务指标均表现不太稳定。其中，营收2024年同比下滑8%，2025年虽反弹6%，但整体收入规模仍低于2023年水平，呈现“原地踏步”的态势;净利润2024年同比大跌51.3%，2025年又同比暴增128.1%，起伏较大。
不过，即便营收和净利润两大核心财务指标表现波动，但毛源昌的毛利率仍处于较高水平——2023年至2025年，公司毛利率分别为58.3%、57.1%和61.1%，在零售行业可谓表现优异。
然而，与高毛利率形成鲜明反差的则是毛源昌的低净利率，2023年至2025年净利率分别约为13.64%、7.21%、15.52%，这意味着每1000元眼镜毛利610元，净利却仅仅155元。
那么，令人好奇的是，从毛利到净利，超过45个百分点的利润究竟去了哪里?
答案在于高昂且刚性的费用。2023年至2025年，销售费用分别为9750.6万元、1.05亿元和1.01亿元，占收入比例持续超过37%。以2024年为例，其员工成本占收入的16.99%，使用权资产折旧及物业费占13.75%，此外，2024年毛源昌为推进品牌升级举办发布活动，也进一步推高了营销费用。
当然，对比同行业可知，高毛利率与低净利率倒挂亦是行业通病。据相关财务数据披露，2025年上半年，博士眼镜毛利率约为54.65%，但净利率仅为8.51%。考虑到毛源昌营收规模小于博士眼镜，规模效应不足的情况下净利率仍能略高于博士眼镜，说明该公司在费用管控上确有独到之处，但其目前仍难以从根本上改变“高毛利率、低净利率”的基本面。
行业稳健增长，扩张动能有待提升
结合行业趋势来看，虽然毛源昌所处的眼镜行业增长趋势明显，但因区域集中度过高、加盟门店数量收缩等因素影响，公司整体扩张动能恐有待提升。
据招股书显示，浙江省和甘肃省的线下眼镜零售市场预计将持续扩张，这得益于视力矫正与眼部健康管理需求的稳定、功能性产品渗透率的提升、消费者对专业验光及合规配镜的重视日益增加，以及行业整体服务的不断升级。
根据欧睿报告，浙江省线下眼镜零售市场规模预计将由2024年的5,492.3百万元增加至2029年(预测)的6,843.0百万元;同期，甘肃省线下眼镜零售市场预计将由795.5百万元增加至1,068.0百万元。
与此同时，随着青少年近视防控工作的持续推进、人口老龄化趋势以及行业标准化的发展，预计将进一步推动对功能性镜片、渐进多焦点镜片及更专业服务的需求，促使市场向品牌化、标准化及服务导向型的零售商转型，从而为相关企业创造持续的增长机遇。
故此，对于毛源昌来说，上述行业趋势显然是可以看得见、摸得着的成长机遇。不过，行业稳健增长之下，毛源昌仍面临着三大不容忽视的成长隐忧。
一方面，行业竞争加剧，线上配镜、全国性连锁品牌、区域性眼镜店多层竞争，近视防控产品政策与技术迭代等外界因素叠加之际，也可能给公司带来业务冲击。
另一方面，跨区域复制能力未经验证。虽然毛源昌为浙甘双区域龙头，但由于区域集中度高的缘故，公司扩张动能恐有所不足，目前公司安徽、江苏、青海、河北等地门店布局极为单薄，山东两店仅是试探性落子。在中国眼镜零售高度分散的背景下，缺乏全国化能力将显著限制资本市场估值溢价。
最后则是，店减利增背后暴露长期增长瓶颈。2023至2025年，毛源昌加盟店数量连续三年下滑，由205家缩减至194家。然而，虽然加盟店数量下降，但依靠大幅上调加盟管理费其实现逆势增收，加盟管理费从2024年的235.8万元激增至2025年的1021.5万元，同比增幅高达333.2%，推动加盟业务总收入由5940.80万元增至6584.00万元，形成“店减利增”的短期盈利反弹。不过，需要注意的是，这种依赖管理费暴涨支撑业绩的模式不具备可持续性，加盟店持续流失的背后已暴露了其规模扩张的主要瓶颈。
综上所述，不难看出，作为浙甘区域眼镜连锁龙头+百年老字号线下配资，毛源昌具备稳定收入规模与较高盈利水平，短期靠加盟管理费上调实现利润反弹，具备一定防御型价值。但长期增长天花板清晰、成长故事不足，此次赴港上市后恐难享高估值溢价。
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